吴桐：数字货币具有稳定的避险性吗？(数字货币吴雨修)

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本文作者：吴桐：中央财经大学金融学博士，中国电子商务产业园发展联盟区块链专委会副主任，数字资产研究院学术技术委员会委员，伏羲智库研究员，区块链和数字经济领域知名学者，著有《链改：重塑社会结构与经济格局》、《链政经济：区块链和政务系统的融合》。

徐云松：中央财经大学应用经济学博士，理论经济学博士后，北京语言大学商学院金融系教师李家骐：中央财经大学金融学博士研究生，北京工商大学数字经济研究院研究员丁庆洋，中央财经大学信息学院博士研究生原文题目为发表于《金融发展研究》2020年第7期（7月），《金融发展研究》由中国人民银行济南分行主管，是全国中文核心期刊、人大报刊复印资料重要来源期刊摘 要：近年来，以比特币为代表的数字货币快速发展引发了金融业界和学界的广泛关注及讨论，比特币的算法信任、去中心化、匿名交易、全网交易、总量有限等特点使其具备潜在的避险能力。

在宏观经济金融不确定性加剧的背景下，有必要对比特币是否具有避险能力及其特征进行研究。

基于宏观经济金融不确定性的视角，本文使用事件分析法和DCC-GARCH模型考察了比特币在中长期和短期对于来自宏观经济和金融市场风险的避险能力。

结果表明：（1）比特币短期对于宏观经济和金融市场都具有较强的避险属性:（2）比特币在中长期无论是均值信息传递层面还是波动信息传递层面都对金融市场不确定性表现出较为显著的避险功能，而对宏观经济不确定性仅在波动信息传递层面表现出避险效应:（3）比特币对金融市场的避险功能大小具有动态时变性，投机性的增强可能会削弱其避险性。

关键词：数字货币:避险能力:事件分析法:DCC-GARCH模型一、引言近年来以比特币为代表的数字货币的快速发展引发了金融业界和学界的广泛关注及讨论。

作为一种以区块链为底层技术的数字货币，比特币具有储量一定性、技术属性、信用体系的去中心化属性、跨越空间地域的便利性等目前较为公认的性质。

以比特币为代表的数字货币 10 余年的发展历史亦是金融发展历程的一个侧面。

比特币白皮书公布于 2008 年 10 月，2009 年比特币创世区块上的留言昭示了比特币反对中心化金融运作模式的初衷。

2010 年 5 月，一位美国程序员用10000枚比特币换取两个披萨，比特币第一次行使了流通媒介职能。

2010 年 11 月，比特币交易平台 Mt.Gox 比特币单价突破 0.5 美元。

2011 年 2 月，比特币价格与美元相等。

2011年3月到2011年4月，比特币与英镑等多币种兑换交易平台相继上线，吸引了来自更多国家的投资者。

2011年6月，比特币单价达到31.9 美元，随后 Mt.Gox 受到黑客侵袭，数字货币的安全性受到质疑，比特币价格持续走低，2012年2月单价跌破2美元。

为止住下跌颓势，2012年下半年成立了比特币基金会，并召开会议制定相关措施，比特币价格开始回暖，2012年12月涨至13.69美元。

现实金融系统的问题和危机给了比特币机会，2013年1 月，塞浦路斯爆发债务危机，不少塞浦路斯居民开始摒弃以商业银行为中心的传统金融模式，转而投向数字货币，大量资金的注入使得比特币单价暴涨至265美元。

2013年下半年，德国承认比特币为私人货币，助推比特币单价超过 1147 美元。

2014 年到2015 下半年的近两年时间里，比特币市场行情持续低迷，导致这一现象的原因是全球宏观经济复苏、缺乏刺激性事件、投资者增量减少等。

2016 年数字货币市场迎来上涨，内因是比特币年产量减半，外因是英国脱欧等黑天鹅事件，以及亚洲金融市场迎来了“资产荒”，投资者将数字货币纳入标的范畴。

截至 2016 年 12 月，比特币单价突破1000 美元。

2017 年比特币则延续这一趋势，全年涨幅高达 1700%，其增幅即使在现代金融史上亦属罕见。

2017年9月，中国人民银行等七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，禁止首次代币发行（ICO），短期内取得政策效果，比特币价格下跌，但之后比特币价格继续高涨，2017年12月18日触及历史峰值。

2018 年受全球监管趋严影响，比特币价格进入下跌周期，仅 1 月 8 日当天就下跌了 2219 美元，跌幅高达15.6%。

数字货币的底层技术是区块链，通过机器信任代替法定货币的主权信任，数字货币通过“挖矿”产生，与黄金开采过程具有一定相似性，大部分具有最终数量恒定、具有一定“开采”成本等特点，比如数字货币中产生最早、份额最大的比特币，最终数量为2100 万个，在数字货币中具有重要地位的莱特币的总量为 8400 万个。

同时数字货币和黄金二者都具有无主权国家属性的特点，这使得数字货币具有 “ 类 黄 金 ” 的 商 品 货 币 属 性 ， 因 此 Rogojanu（2014）[1]等学者将比特币称为“电子黄金”。

当地缘政治、宏观经济以及金融市场出现较大波动时，数字货币具有不依赖主权信用、匿名交易、全网交易等特征，反而具有吸引避险资金流入的潜能，进而可能挑战黄金等传统避险资产的地位。

事实上，在2018 年 2 月 8 日和 9 日包括道琼斯指数、纳斯达克指数以及上证指数在内的全球主要股指出现暴跌时，比特币价格一改前几个交易日的暴跌态势，之后的两个交易日分别实现了 7.50%和 6.56%的日收益率，而黄金期货的日收益率仅分别为 0.33%和-0.25%。

同时，以比特币为代表的数字货币在地缘政治风险加剧 （如美国空袭叙利亚、美朝关系恶化等） 时表现出相比黄金更加显著的增长幅度。

数字货币近期在面对来自金融市场和地缘政治的风险时都表现出一定的避险属性。

考察代表全球搜索热度的“Googletrend”，自2015年来全球对比特币的关注度呈上升趋势，在 2018 年初达到峰值，之后关注度出现较大幅度的下跌。

从图 1 可以看出，比特币价格和比特币“Google trend”表现出较高的一致性。

同时，从比特币总市值角度来看，同样在 2015年进入波动上升通道，并在2018年初达到峰值。

“蓄水池”的扩大使得以比特币为代表的数字货币在2015 年之后具备了成为避险资产的潜在现实条件。

部分学界和业界人士认为以比特币为代表的数字货币在一定程度上替代了黄金避险资产的作用，并且其特性在互联网时代更受追捧。

本文将避险性定义成两种：一种是在外部政治经济环境突然发生较为剧烈的变动时，避险资金进入该市场的属性，定义为短期避险性:另一种是在外部政治经济环境长期保持不确定的情况下，避险资金进入并停留于该市场的属性，定义为中长期避险性。

综合来看，现有文献没有区分数字货币避险属性的长短期效应，对于长期效应研究较多，对于短期效应研究几乎没有:现有文献没有区分风险来源的差别，事实上风险来源既有宏观经济层面，又有金融市场层面:现有文献的研究时间大多截至 2015年，而在 2015 年全年比特币价格都在 500 美元以下，且价格波动较小，狭小的“蓄水池”无法为大量流动资金提供避险场所:没有分析数字货币的避险性与黄金的避险能力是否具有相似之处，事实上比特币一直有“数字黄金”之称，其避险性逻辑来源与黄金亦有相似之处:此外，超过70%的比特币被长期投资者持有的投资者结构决定了在长期当大量避险流动资金进入比特币市场后，会增加可供交易的比特币数量，从而实现比特币价格和交易量的分离，而在短期可供交易的比特币并没有达到避险所需的数量上限约束，比特币价格和交易量表现出“同增同减”的一致性。

而以往关于数字货币的研究几乎只选取价格这一变量进行研究，往往忽略交易量这一重要变量。

基于此，本文做出以下创新：使用事件分析法分析数字货币在短期的避险属性，使用VAR-GARCH模型分析数字货币在中长期的避险属性，以分析数字货币在短期和中长期是否呈现出不同程度的避险性:在短期效应分析和中长期效应分析中都将风险来源分为宏观经济风险和金融市场风险，并用不同的变量进行代理，厘清了现实中的风险来源:延长了实证数据跨度，将时间跨度扩展到2018年4月，比特币等数字货币从 2016 年开始了新一轮的增长，资金容量大大增加，“蓄水池”的加大可以为资金提供潜在的避险场所:将有“数字黄金”之称的比特币和黄金的避险能力进行了对比分析，并考察了二者的动态时变关系:针对比特币特定的持有者结构从价格和交易量两个维度考察了比特币的避险性。

二、文献回顾在经济史中，黄金经历从商品到货币再到商品的变化。

事实上，黄金避险性一直受到学界与业界广泛探讨，研究结果也存在分歧。

传统观点认为，黄金是一种有效的安全港资产，能在市场不稳定时抵御市场风险并减少投资者损失。

大量文献也从实证角度对黄金避险性进行研究，对黄金不同层次的避险性进行了实证分析，探讨了黄金是否可以作为美元的避险资产 （Capie等，2005:谢朝阳，2010:Pukthuanthong 等，2011:Joy 等，2011:金蕾和年四伍，2011:Wang 和 Chueh，2013）[2-7]。

杨艳林 （2012）[8]探讨了黄金是否可以作为全球主要股市的避险资产:Bouri等 （2017a）[9]研究了黄金是否可以作为石油等其他大宗商品的避险资产。

然而对于黄金的避险机制，现有文献很少从理论层面进行分析论证。