「十问十答」基础设施REITs试点项目申报细则解读

前 言继2020年4月30日，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号,以下简称“40号文”)及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）(以下简称“《指引》征求意见稿”)公布之后。

时隔百日，国家发改委于8月3日发布了《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号,以下简称“586号文”)，586号文作为40号文的配套文件，标志着我国基础设施REITs试点工作已经从顶层设计进入实操落地的新阶段。

一图读懂试点申报586号文在40号文的基础上，明确了试点项目的申报条件、合规要求、流程及材料等具体细则，笔者梳理如下图（详见文末福利，获取清晰版原图），以供参考。

试点申报十问十答586号文条理清晰，核心内容通过浏览上图便一望而知，无须过多赘述。

不过，仅就条款文意解读，似乎无法解答拟申报试点项目发行人所关切的疑问。

笔者结合与监管部门的沟通情况及相关实务经验，将此前客户咨询中点击率较高的问题，梳理如下，以供交流。

01如何理解“重点区域”？我国在改革开放的进程中，各种“区”层出不穷。

起初，设立深圳等“经济特区”:80年代中期，随着14个“沿海开放城市”的建立，又设立了“沿海经济开放区”。

伴随改革开放深化，不断有“经济技术开发区”和“高新技术开发区”陆续设立:到了90年代初期，开始设立“国家级新区”:近年来“自贸区”设立接踵而至。

各种“区”所在地并不相互排斥，实际有所重叠。

图表 1 各种“区”对比图（资料来源：****网）根据586号文，基础设施REITs试点项目应当聚焦重点区域，优先支持“国家重大战略区域”，支持“国家级新区”、“国家级经济技术开发区”范围内的基础设施项目。

截至目前，我国共设立国家重大战略区域6个、国家级新区19个、国家级经济技术开发区219个（详见文末福利，获取明细列表）。

那么，项目所在地未能在前述重点区域范围内，是否意味着完全不可能申请发行基础设施REITs呢？答案不然。

与监管部门的沟通情况来看，对重点区域的理解尚存解释空间。

考虑到跨地区多项目整体打包发行等情形，单个项目所在地不属于前述范围，并不会成为申请试点发行的实质性障碍。

当然，主管部门以“好中选优”作为基础设施REITs试点项目比选原则，位于非重点区域项目本身运营情况、收益率可能并不理想，将实质导致其无法入选。

02如何理解“运营时间原则上不低于三年”？对运营时间设定限制的初衷与核心本质，是为了确保项目处于稳定运营期，现金流平稳、可预期。

对不同业态下的基础设施项目，考察或评价其是否处于稳定运营期，应当充分考虑本身的商业模式。

其中，最为典型的是仓储物流项目。

区别于高速公路、铁路等其他基础设施项目，仓储物流项目并不存在明显的收入性现金流爬坡期。

区位较好的项目，通常在其建成之时便已实现满租。

相反地，运营若干年后却可能遭遇租赁到期等影响现金流稳定的尴尬局面。

我们理解，关于“运营时间不低于三年”理解很大程度上还取决于发行人和财务顾问等中介机构与监管部门的沟通能力，可通过向监管部门就其商业模式充分解释及论证，并通过在发行文件中充分信息披露等措施加以缓释。

临近完稿时，证监会公布了《指引》正式稿，将征求意见稿中规定的“经营3年以上”修订为“原则上运营3年以上”，进一步验证了笔者前述观点。

03如何理解“现金流来源合理分散”？类似于问题二，考察现金流是否稳定且可预期，也应当充分结合项目本身的商业模式。

同样，以仓储物流项目为例，业内素有高标仓与传统仓之分。

高标仓项目选址位于交通枢纽、规模较大、空间利用率高、充分实现自动化、机械化作业，往往由一家或少数几家实力雄厚的租户整租。

高标仓主力租户可分为大型零售商、第三方物流、高端制造三大类，该类租户对仓储项目品质要求高，而价格敏感度低、违约概率低。

相对地，传统仓规模较小，空间利用率、自动化及机械化程度均较低，面向对租金敏感度较高的众多小租户散租。

受经济环境等外部因素影响，传统仓租金收入波动较大。

换言之，就单一仓储物流项目的租金来源分散度，无法区分两者孰优孰劣。

从某种程度上，或为反向指标。

可见，对基础设施项目现金流来源合理分散的理解并不应当局限于文意。

从首批储备项目来看，对现金流来源合理分散的理解，当从其实质。

例如，由多个项目组成的仓储物流资产包，租金来源分散应当考察资产包中项目是否合理分散于全国各重点区域，租户分散应当不局限于单个项目，而综合考虑资产包内各项目租户是否分散于各个行业等。

《指引》正式稿同样印证了笔者上述观点，征求意见稿中“现金流来源具备较高分散度”已调整为“现金流来源合理分散”。

04对试点项目“规模/体量”有何要求？586号文对试点项目的资产规模并未作明确限定。

不过，试点项目遴选与推荐以“好中选优”为原则，且首批储备项目均具备较为可观的规模。

05对各省试点项目上报有“名额限制”吗？586号文对各省试点项目上报数量并未作明确限定。

从监管沟通口径，以确保基础设施底层资产符合质量要求为底线，各行业、多渠道储备试点项目，试点项目成熟一个申报一个。

06“估值问题”解决了吗？基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年 [1] 。

理论上，特许经营权以未来现金流折现法估值，那么随着特许经营期限到期日临近，其估值逐渐下降。

基础设施REITs作为一种金融投资产品，投资者买入后其所购买的REITs份额对应公允价值有着“稳步上涨”的合理期待:而根据前述估值方法，其公允价值不断贬值。

这可能导致该类基础设施REITs在二级市场的流动性枯竭的严重后果。